——用对赌协议保护你的股权投资
对赌协议，又称“估值调整机制（Value Adjustment Mechanism）”，是私募股权投资中一个非常常见的安排。“对赌协议”在法律条文中并没有正式的定义，2019年11月最高人民法院出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”）中给出了一个相对官方的定义：
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
这个定义从对赌协议产生的原因、性质出发并综合了中国股权投资的实践操作和争议解决现状，可以说是比较完整的。在进行私募股权投资时，投资方对目标公司的估值往往基于对目标公司未来业绩的预期，如果未达到预期，就要对目标公司的估值进行调整，即以业绩补偿和/或股权回购等方式保障投资方的投资利益。那么，当触发对赌时，对赌协议真的能够得到司法支持、能够按约执行吗？
根据其条款设置的不同，对赌协议会涉及到合同法、公司法等多个部门法律的问题，确实复杂。在九民纪要公布前，司法实践中针对对赌协议的效力及履行似乎也并没有一个统一裁判思路。从2012年被称为“对赌第一案”的最高院“海富案”[ 案号：（2012）民提字第11号，裁判时间2012年11月7日。]形成的“投资方与目标公司股东对赌有效、与目标公司对赌无效”的裁判思路，到2019年江苏省高级人民法院“华工案”[ 案号：（2019）苏民再62号，裁判时间2019年4月3日。]基于无法定无效情形而认可投资方与目标公司对赌条款的效力并提出“对赌协议”履行可能性的判断问题，历经了七年的摸索，显示出法院体系内从一个较为保守的状态流变到一个尊重意思自治的状态。而在仲裁中，大多数仲裁庭基本坚持意思自治与股东利益最大化的原则，充分尊重契约自由，认为“对赌协议”有效。
九民纪要基本上认可了“华工案”的处理思路，并进行了系统化梳理和进一步拓展，形成了以下的裁判思路：
1.投资方与目标公司股东对赌有效，投资方要求目标公司股东履行协议条款的，予以支持。
2.投资方与目标公司对赌，如无法定无效情形则应认可效力，但投资方主张实际履行时应具体审查是否符合《公司法》中关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定：（1）请求履行股权回购的，目标公司需完成减资程序方可支持请求；（2）请求履行金钱补偿的，目标公司需有可分配利润，方可支持或部分支持请求（利润不足的情况下），未全部支持的情况下，当目标公司后续有利润时，投资方可以另诉。
可以看出，法院的裁判思路分为效力层面和履行层面，充分兼顾了《公司法》的规定，兼顾了投资方和目标公司既是协议双方的关系，又是股东和公司的关系。但这可能给投资方带来了一些问题：例如回购必须要先完成减资程序，而减资程序的履行不具有可诉性，那么如果相关主体不配合（如不同意进行减资程序），回购的诉求就无法得到支持。此时“对赌协议”的条款设置就显得非常重要了，需要在协议条款中做出更加详细的安排，要求大股东/实控人在此情况下承担较高的违约责任和/或成为回购的义务主体，以保障投资方的权益。
总之，九民纪要的出台为对赌争议案件的处理提供了基本的思路，但实务中仍然有一些存在争议的和需要注意的具体问题。无论如何，以此思路为指导，在投资交易文件中做出妥当、细致和严谨的安排，方可更好地保护投资方的利益。为此，我们总结了几个建议供投资方参考：
- 尽可能选择仲裁作为争议解决方式
- 尽可能要求大股东/实控人作为股权回购或业绩补偿义务主体
- 明确投资方有权同时主张业绩补偿和股权回购，且股权回购价款中无需扣减业绩补偿款
- 触发回购后，投资方有权在任意时间要求回购，而不存在期限限制
- 未来行权如需要公司进行内部程序（如现金补偿的决议），提前在交易文件中予以确认
- 未来行权如需要大股东/实控人配合，约定较高违约责任
- 行权条款的设置尽量具体精细
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